最近几周，美债市场的抛售行情总体上较为有序。直到本周三，警钟骤然间全面大作。
当天欧洲时段，先是伊朗官员在联合国的强硬言论助推布伦特原油重上100美元、而到了纽约时段，一份通常并不引人注目的PMI商业活动调查报告也令市场为之一震，该报告显示美国经济活力出人意料地强劲，且通胀压力持续存在。随后，随着当天局势的不断发展，美债抛售势头愈演愈烈——美联储理事的鹰派表态、美国财政部并未提高回购上限以及5年期美债标售结果的异常疲软，均令债市交投情绪一路跌至了冰点。
所有这些利空“五连鞭”叠加，形成了一场“完美风暴”，推动10年期美债收益率单日涨幅创下自2025年4月特朗普宣布“解放日”关税措施引发市场动荡以来的最大纪录。根据业内统计，这属于一次罕见的4个标准差的极端波动。
截至纽约时段尾盘，10年期美债收益率飙升15.08个基点报5.112%，一举突破近期高点，达到2007年以来未见的水平。
5年期美债收益率则自2007年以来首度升穿5%大关，尾盘上涨16.1个基点报4.996%。
30年期美债收益率全天上涨9.5个基点报5.397%，亦刷新2004年以来最高纪录……
从美伊棘手的冲突到看似坚不可摧的美国经济，联合国联邦信用合作社首席投资官Christopher Sullivan直言：“眼下在许多人看来，持有债券的做法根本不合逻辑。”
作为与债券价格呈反向变动的指标，美债收益率数月来一路走高，其溢出效应正席卷整个宏观经济：从房贷和信用卡利率的攀升，到私募股权机构依靠债务杠杆并购意愿的收缩，无一幸免。尽管美国中期选举迫在眉睫，美国财长贝森特也试图借由债券回购计划平抑收益率走势，但目前看来，这并未扭转债券市场的抛售惯性。
与此同时，收益率的上扬似乎仍未能有效抑制经济过热。这反倒促使收益率进一步飙升——投资者纷纷押注，若想真正遏制通胀，美联储的最终加息幅度恐将大幅超出此前预期。
美债遭遇闪电“五连鞭”
美国债市的阴霾，在美国人周三清晨刚刚起床后便已显现。彼时欧洲交易时段油价急速拉升，原本寄望于本届联大会议能带来美伊外交突破的交易员们大失所望：伊朗总统明确表示，只要制裁未除，伊朗就不会全面开放霍尔木兹海峡。
受此影响，国际基准布伦特原油扭转近期颓势，盘中高点再度突破每桶103美元大关。由于燃油价格若持续走高势必会加剧整体通胀，近月来美债收益率始终与国际油价保持着高度联动的走势。
摩根大通资产管理公司首席投资官兼全球FICC主管Bob Michele表示，“市场感到沮丧，因为我们原本以为本周在联合国会就缓和中东局势达成协议，但这种情况并没有发生。”
这也令美债收益率在纽约时段早盘便显现上行苗头。而在纽约时间上午9点45分，一项向来极少引发市场波动的月度商业调查也彻底点燃了美债当天利空的“第二鞭”行情——标普全球公布了美国综合PMI初值。
数据显示，标普全球美国9月综合PMI初值升至58.4，高于8月的56.0，明显强于市场预期的55.3。该报告涵盖了对服务业与制造业企业的抽样调查，数据表明美国企业扩张速度创下逾五年新高，就业增长步伐亦刷新四年多来的纪录。标普的评论强调，“除了新冠疫情封锁后经济开放带来的需求激增之外，美国商业活动的最新改善为自2015年初以来之最。”
彼时，加拿大皇家银行资本市场的美国利率策略师Izaac Brook正坐在纽约飞往明尼苏达的航班上，突见快讯刷屏。Brook在将手机调至飞行模式前，匆匆扫了一眼市场盘面——长短期债券收益率均全线暴拉。数小时后飞机着陆，他发现手机里收到了“成千上万”条消息，人们都在询问发生了什么。
“当前市场环境下，大家极难维持建设性心态，”Brook坦言，“看着现在的收益率点位，你或许会觉得极具吸引力。但过去半年我们一直在重复这种博弈，每当大家试图划定一条所谓的技术底线时，收益率转眼就会继续向上击穿。”
鉴于美联储上周刚刚实施了三年来的首度加息，市场本就充斥着对后续紧缩力度的担忧。而在纽约时段上午10点刚过，美联储理事迈克尔·巴尔的鹰派发言，进一步为这股紧缩情绪推波助澜。
“通胀率依然高于我们设定的2%目标，且并无迹象表明其能在合理时间内顺利靠拢目标，”巴尔在芝加哥发表演讲时指出。他警告称，阻碍美联储如期实现通胀目标的风险正在不断上升。
汇丰银行美国利率策略师Dhiraj Narula表示，投资者的核心焦虑在于，“即便当前物价压力有很大一部分源于供给端冲击，美联储仍展现出强烈的加息抗通胀意愿，这预示着其可能陷入近乎偏执的持续鹰派立场。”
与此同时，债券交易员们当时也在等待财政部宣布定于周四进行的债券回购操作规模。该公告随后不久发布——回购规模上限仍为60亿美元——这令不少市场人士再度感到失望，他们认为，这一微薄数字对止住抛售颓势杯水车薪。
美国财政部回购国债是美国财长贝森特用来减缓收益率上升的工具之一。然而，分析师表示，单次60亿美元的长债回购上限规模不足以对超过30万亿美元的国债市场产生显著影响，也无法改变导致收益率上升的根本原因。
Truist Advisory Services 固定收益董事总经理Chip Hughey指出， “能源价格飙升和强劲的经济活动继续抵消着回购计划的影响。”
而最后，行至美东时间下午1点，美国财政部新发行的5年期国债拍卖遇冷，进一步构成了美债当天利空“五连鞭”中最后也是瞬间行情冲击最大的一鞭。美国财政部当天发行700亿美元5年期国债，最终得标利率意外达到5.033%，明显高于截标时5.002%的预发行收益率，也创下了2006年以来的最高水平。
此次标售的投标倍数为2.21倍，低于此前六次标售2.33倍的平均水平。具有购买所有未能拍出国债以防止拍卖流产义务的一级交易商获配比例升至15.8%，为两年来最高。分析人士表示，该债券的发行收益率远高于交易员预期，而必须参与竞标的一级交易商被迫承接了异常大的份额，这表明其他潜在买家缺乏兴趣。
随着当天早些时候眼见债券价格断崖式下跌，投资者似乎早已丧失接盘意愿。这一惨淡的拍卖结果进一步加剧了市场的恐慌抛售，驱动各期限美债收益率再度失控上行。
华尔街震动
纵观全天走势，这是近18个月以来美国国债市场遭遇的“最惨痛滑铁卢”。
受基准债券收益率飙升影响，公司债与抵押贷款成本全面承压，美股主要股指亦同步走低，尽管跌势相较债市的惊涛骇浪仍算相对克制。截至收盘，标普500指数收跌0.8%，纳斯达克综合指数下挫1.1%，道琼斯工业平均指数收跌0.7%。
“风险资产对这一轮风暴展现出了不错的抗跌韧性，”Loop Capital Asset Management固定收益首席投资官Scott Kimball点评道，“归根结底，这依然是一场深困于利率市场内部的系统性危机。”
不过，SEI Investments固定收益投资主管Sean Simko直言：“没人想在今天挡在疾驰的列车面前。当下债市面临的是典型的‘三重打击’——超预期的宏观数据、天量供给将5年期收益率推升至多年未见的极值，以及全球通胀依然顽固的共识。”
利率定价显示，当前利率掉期合约已完全计入未来一年累计加息75个基点的预期，且有显著资金在对冲第四次加息的尾部风险——一旦兑现，美联储政策目标利率区间将被推升至4.75%–5.00%。
ABN AMRO Investment Solutions首席投资官Christophe Boucher指出：“收益率曲线短端的紧缩压力正加速积聚。”他认为，今日的经济数据为美联储在鹰派立场上“继续加码”提供了充分筹码。
宏观策略师Alyce Andres则敏锐地指出，今日债市的溃败并非单纯源于通胀恐慌，其实质更偏向于实际利率的剧烈重定价以及久期资产需求的极度疲软。
全天抛售动能中，约有80%至85%来自实际利率的抬升：10年期名义收益率上涨约15个基点，10年期通胀保值债券(TIPS)收益率上涨12.5个基点，盈亏平衡通胀率上升2个基点。
这意味着债券投资者正在将以下因素的组合纳入定价：美联储加息周期将“更高更久”；更强劲的美国实际经济增长；更高的中性利率；更高的实际期限溢价或久期补偿；以及更充沛的供应和更紧缩的全球金融环境。
高盛策略师Rich Privorotsky在增长方面基本认同这一观点：在我看来，这越来越像是对强劲增长预期的反映（6%的财政赤字+1.5万亿美元支出=大量货币发行和名义增长）。
这也依然是当前股票市场面临的最清晰宏观风险之一——核心不在于通胀彻底脱锚，而在于实体经济必须长期承受高昂的实际资金成本。随着实际利率被暴力重定价，全球资产定价之锚已然移位。
利率“更高更久”可能不再只是一句鹰派口号，而是正在演变为市场必须直面的严酷常态。在实体经济与金融系统逐步适应长期高资本成本的过程中，这场由债市率先拉响的警报，或许才刚刚拉开新一轮去杠杆与估值重构的序幕。
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